Deuda de Mercados Emergentes - Perspectivas Para 2016

Creemos que 2016 va a ser otro año desafiante para los mercados emergentes. No obstante, la rentabilidad de esta clase de activo mejorará en el segundo semestre, cuando posiblemente remitan las siguientes circunstancias: el continuo descenso de los precios del petróleo y la depreciación de las divisas de los mercados emergentes.

Reembolsos masivos dentro de un contexto difícil

En lo que llevamos de año los mercados internacionales de renta variable y renta fija de mayor riesgo han experimentado correcciones significativas, mientras que los activos refugio han vivido un repunte. La importante corrección en los activos de riesgo ha sido inesperada. El Brent caía un 6,6% en enero, tras el descenso del 68% desde junio de 2014, con un máximo de 115 dólares el barril hasta diciembre de 2015. El S&P 500 y el Euro Stoxx caían un 5% y 6,8% respectivamente, entrando en zona bajista ante el miedo creciente de una recesión en Estados Unidos. En cambio, el bono del Tesoro estadounidense a diez años caía del 2,27% al 1,92%, debido a que los mercados comenzaban a cerrar las puertas a nuevas subidas de tipos de la FED para 2016.

Esta volatilidad se debe a la misma combinación de factores de riesgo que se han cernido sobre la deuda de mercados emergentes y los activos de riesgo desde 2015:

1. la normalización de la política monetaria de EE. UU. y la fortaleza del dólar,
2. la ralentización del crecimiento en China y la inquietud en torno a errores de política en materia de liberalización del régimen del tipo cambiario y
3. el exceso de suministro en los mercados de metales industriales y energía, con el consiguiente descenso de precios.

Desde principios de año venimos observando tímidos intentos de estabilización en al menos dos de estos riesgos. La venta de activos de riesgo en enero/febrero y la variabilidad de los datos macroeconómicos en EE. UU. han convertido una subida de tipos de la FED en marzo en un hecho muy poco probable, y han aumentado las posibilidades de que el ciclo de subidas sea aún más paulatino lo que ha derivado en un dólar más débil. Por otra parte, las autoridades monetarias chinas han conseguido estabilizar temporalmente el RMB con una pérdida en las reservas de divisas algo inferior a la prevista.

Esperamos una estabilización a corto plazo de los niveles actuales. Los datos macroeconómicos del momento no apuntan hacia una recesión estadounidense ni global. En varios mercados clave los niveles técnicos se han mantenido y la deuda emergente ha ganado mucho atractivo. Sin embargo, una recuperación más sostenible de la percepción del riesgo de los mercados emergentes no se sostendría sin contar con una mayor claridad en los fundamentales macroeconómicos.

Condiciones desfavorables en el corto plazo

Los fundamentales de los países emergentes siguen bajo el desafío de la ralentización china, el considerable declive del comercio internacional y la exposición de este tipo de activo a las materias primas. El consecuente deterioro de los balances de gobiernos y empresas precisa una respuesta contundente por parte de las autoridades monetarias de estos países, pero solo en contadas ocasiones hemos observado tal respuesta. Un cierto número de pequeños exportadores de materias primas, principalmente economías abiertas, se han visto especialmente afectados y han recurrido al FMI como prestamista en última instancia, siendo probable que otros actúen de igual forma con posterioridad. Algunos de estos países han implementado ajustes positivos y sostenibles, mientras otros han fracasado a la hora de implementar reformas. En estos momentos no anticipamos que en 2016 se produzcan impagos soberanos, con la posible excepción de Venezuela, a través de su petrolera estatal PDVSA, con precios actuales por debajo del valor de recuperación.

Creemos que las valoraciones de los mercados emergentes son atractivas

El diferencial de los bonos emergentes denominados en divisa fuerte (hard currency) frente a los bonos estadounidenses asciende a 493 puntos básicos, superior al pico de 468 puntos básicos alcanzado tras la crisis financiera mundial (octubre de 2011); y el rendimiento actual a vencimiento, situado en un 6,64%, corresponde a niveles que tradicionalmente han atraído entradas de capital (por encima del 6%). El panorama de la deuda emergente en moneda local es parecido. Las divisas emergentes han sido objeto de correcciones significativas (caída de +50% acumulado desde 2010 para el componente de divisa del GBI-EM Global Diversified) y muy pocas divisas emergentes cotizan a precios caros. También son atractivas las opciones de carry trade, debido a unos rendimientos locales en torno al 7%, un buen comportamiento inflacionario y con los Bancos Centrales manteniendo sus flexibles políticas monetarias.

El entorno técnico de los ME es variopinto. La oferta neta soberana (oferta bruta ajustada por cupones y reembolsos) en divisa fuerte (hard currency) es negativa, lo cual es favorable. Los inversores mantienen una posición defensiva y los niveles de caja son altos en general. Sin embargo, los flujos hacia esta clase de activo no han revertido aún la tendencia bajista del último semestre del 2015. Los reembolsos en deuda emergente en divisa fuerte (hard currency) se han acelerado desde principios de 2016 y equivalen a dos tercios de los reembolsos hasta la fecha (un total de 4.900 millones de dólares en salidas de renta fija emergente), superando las salidas de la deuda en divisa local. No obstante, es poco probable que persista el alcance y el ritmo de las salidas de capital, ya que las valoraciones son ahora más atractivas. Esperamos flujos planos o ligeramente positivos en renta fija emergente a lo largo de 2016, en línea con el rendimiento previsto a doce meses del 3-4% para deuda en moneda local y fuerte.

Conclusion

Aunque el panorama de los mercados emergentes no es fácil, creemos que las circunstancias irán cambiando; nuestro optimismo es mayor de cara al segundo semestre de 2016. En divisa fuerte (hard currency), esperamos que la diferenciación del crédito juegue un papel cada vez más importante y favorezca nuestro enfoque de inversión de valor relativo. Nuestras últimas sobreponderaciones son: Argentina (recuperación idiosincrática impulsada por la transición política) y en países de Europa del Este importadores de materias primas, que ofrecen a corto plazo una mejora de su calificación crediticia (Hungría) y reformas estructurales (Croacia). Mantenemos una exposición equilibrada para seleccionar exportadores de materias primas, con un interesante rendimiento ajustado a volatilidad para un horizonte temporal de doce meses. En moneda local hemos procedido a una recompra táctica de tipos locales y divisas emergentes, ya que creemos que las correcciones en los mercados globales y la fortaleza del dólar han ido demasiado lejos. Esperamos que los tipos de interés de los mercados emergentes vuelvan a batir a las divisas emergentes en 2016. Las perspectivas para los tipos emergentes son particularmente positivas, dada la combinación de crecimiento moderado, inflación decreciente y manejable en un importante número de países emergentes así como las políticas monetarias acomodaticias que están desarrollando los países emergentes. Apuntaremos a una mayor duración local una vez que identifiquemos un giro más definitivo de los riesgos emergentes.

Fuente de todos los datos mencionados: Bloomberg; JP Morgan, Candriam. A 12/02/2016