27 JUN.

2019

Asignación de activos , Emile Gagna , Macro , Nadège Dufossé , Outlook H2 2019

Candriam presenta sus perspectivas económicas y financieras

Muchos de ustedes esperan el verano con impaciencia y con él su momento de vacaciones. Es uno de los tiempos más esperados para hacer una pausa, disfrutar del tiempo en familia, con los amigos,… 

La economía, los tweets de D. Trump y los mercados, por su parte, no se detienen nunca. ¿Se anuncia un verano sereno para los inversores? ¿Cómo posicionar su cartera? Las respuestas de la mano de nuestros expertos Emile Gagna, Economista, y Nadège Dufossé, CFA, Directora de Asignación de Activos.

 

Economía mundial: una reactivación difícil

Al inicio del verano de 2019, las incertidumbres sobre el crecimiento mundial no han desaparecido en absoluto. Las Bolsas mundiales sin duda han recuperado vigor con respecto a su nivel de finales de 2018, pero en todas partes la actividad industrial se mantiene deprimida y el nivel de existencias elevado. Ante todo, las tensiones geopolíticas están lejos de haberse apaciguado. Irán ha amenazado con bloquear el Estrecho de Ormuz si las sanciones estadounidenses le impedían vender su petróleo y el conflicto con China tiene pocas posibilidades de encontrar una solución rápida: Pekín y Washington ya están luchando por el liderazgo mundial, en especial en el ámbito de las nuevas tecnologías. Incluso si se logra un acuerdo a finales de junio, las relaciones entre China y Estados Unidos continuarán siendo una fuente de incertidumbres. 

Estamos entrando en una fase más incierta del ciclo económico con numerosos riesgos políticos y con unos efectos de comunicación imprevisibles: 

¿Qué significa este contexto económico incierto para los inversores? Candriam presenta su asignación de activos para el segundo semestre de 2019.


 

Economía mundial: creciente incertidumbre 

Al comienzo del verano de 2019, las incertidumbres sobre el crecimiento mundial distan mucho de haber desaparecido. Desde finales de 2018, las Bolsas han recuperado su vigor, pero en todas partes la actividad industrial se mantiene deprimida y el nivel de existencias elevado. Además, las tensiones geopolíticas están lejos de haber sido eliminadas. La amenaza de Irán de bloquear el estrecho de Ormuz en respuesta a las sanciones estadounidenses continúa vigente. Ante todo, el cuestionamiento del orden multilateral puesto en marcha a partir del final de la segunda guerra mundial trastoca los equilibrios de fuerzas, y pone en peligro la confianza y la cooperación que regían hasta la fecha las relaciones comerciales. La amenaza de nuevos aranceles sobre los productos mejicanos no se ha llegado a ejecutar, pero nada garantiza que el despliegue de su guardia nacional por parte de Méjico en su frontera sur sirva para apaciguar las tensiones de manera duradera. El conflicto con China tiene pocas probabilidades de encontrar una solución rápida. En efecto, este conflicto supera en gran medida el marco de unos desafíos puramente comerciales: Pekín y Washington están luchando por el liderazgo mundial, en especial en el ámbito de las nuevas tecnologías. Incluso si se logra un acuerdo a finales de junio, las relaciones entre China y Estados Unidos continuarán siendo una fuente de incertidumbres.

 

China: Márgenes de maniobra más estrechos…

China ha adoptado medidas para contrarrestar los efectos de la guerra comercial, pero sus márgenes de maniobra son cada vez más limitados: los niveles de equipamiento de los hogares urbanos están próximos a la saturación en relación con la mayoría de los bienes duraderos, el peso de la inversión residencial en el PIB ya es especialmente elevado, y la carga de la deuda de las empresas ha aumentado claramente desde 2008. Al orientar sus medidas hacia el consumo de los hogares rurales y el crédito a las pequeñas empresas –que continúan teniendo problemas para conseguir crédito-, Pekín trata de utilizar de la mejor manera posible los márgenes todavía disponibles. Estas medidas –a las que se añade un incremento de los gastos en infraestructuras- colocan no obstante a la deuda pública en una trayectoria poco sostenible a medio plazo…

 

Estados Unidos: ¿Hacia un aterrizaje suave?

En Estados Unidos, el crecimiento se mantiene sólido por ahora. El incremento del PIB a un ritmo anual de más del 3 % en el primer trimestre es en parte el reflejo de una acumulación rápida de existencias, pero el consumo continúa creciendo a un ritmo sostenido y la confianza de los hogares se mantiene elevada.

Una vez pasados los primeros efectos del reajuste monetario, y quizás también los de la guerra comercial, estos efectos se empiezan a manifestar: la inversión residencial se ha ralentizado claramente desde hace un año y la de las empresas comienza a experimentar una desaceleración.

Aunque la inflación se mantiene baja, la incertidumbre asociada a la guerra comercial contribuye a frenar la actividad. Desde el mes de enero, la Fed ha mostrado prudencia, haciendo una pausa en su reajuste monetario: dándose tiempo para observar la evolución de la economía, y extrayendo lecciones de los ciclos pasados de reajuste, los cuales con frecuencia han ido seguidos de recesiones. Aunque el aumento de la incertidumbre continúa frenando la actividad, la Fed ha dejado claro que no dudaría, por precaución, en flexibilizar su política monetaria: su objetivo es garantizar que la economía estadounidense experimente una deceleración suave hacia su ritmo de crecimiento potencial cercano al 2 %.

 

Zona Euro: Crecimiento débil

La zona Euro se mantiene, por su parte, a duras penas. El crecimiento del primer trimestre ha sido mejor de lo previsto, pero la actividad industrial funciona siempre al ralentí. En particular, la economía alemana se ha visto afectada negativamente por la entrada en vigor de la nueva norma WLTP para el sector del automóvil, y también por los problemas del comercio mundial. La resiliencia de la inversión de las empresas, la recuperación –lenta- de la confianza de los hogares, conjugadas con el respaldo presupuestario aplicado en los grandes países de la zona, deberían permitir no obstante una ligera aceleración de la demanda interna en el transcurso de los próximos meses y un aumento del crecimiento hasta el 1,3% en 2019.

Pero la zona Euro continúa siendo vulnerable. La amenaza del incremento de los aranceles sobre el sector del automóvil es real: una medida de este tipo perjudicaría el crecimiento de Alemania, que ya es débil. En Francia y en Italia, la debilidad de la creación de empleo en las profesiones de rentas “intermedias” alimenta las tensiones sociales y el populismo. En un momento en el que la tentación nacionalista amenaza la unidad de Europa, la zona Euro dispone de márgenes de maniobra limitados (que su Presidente acaba de anunciar que está dispuesto a utilizar). En materia presupuestaria, estos márgenes son más reales. En especial en Alemania, las necesidades de inversión en infraestructuras son importantes y el país dispone de los medios de satisfacerlas: con un tipo de interés a diez años nulo, a saber, negativo, el gobierno podría tener un déficit del 2 % del PIB –¡en lugar de un excedente del 1,5 %!– sin que aumentara el peso de su deuda, que ha recuperado la barrera de los 60 puntos del PIB este año. Por el contrario, en Italia los márgenes presupuestarios son más restrictivos. El gobierno se ha comprometido con una política peligrosa para la sostenibilidad de su deuda, en un pulso con las autoridades de Bruselas. En un momento en el que la gobernanza del BCE va a cambiar, una evolución de este tipo es fuente de incertidumbres suplementarias…

 

Nuestra asignación de activos para el segundo semestre de 2019

El tono de nuestras previsiones económicas es más prudente a finales del primer semestre de 2019, y la amenaza de imposición de nuevos aranceles por parte de Estados Unidos constituye un importante elemento de incertidumbre para los próximos meses.

 

¿Cuál es la exposición a las acciones tras el repunte del primer semestre?

 

A partir del nivel bajo de finales de diciembre de 2018, los mercados de acciones han repuntado de manera significativa. Sin embargo, la disparidad entre el rendimiento del mercado estadounidense (con un alza superior al 20%) y los mercados emergentes (con un alza inferior al 10%) mantiene su relevancia. Los inversores parecen haber aprovechado el alza de los mercados de acciones para reducir sus posiciones (los flujos de acciones son globalmente negativos) y su nivel de confianza es débil. De este modo, la última encuesta de gestores globales efectuada a mediados de junio refleja mucho pesimismo: nivel de liquidez elevado en las carteras, fuerte disminución de las previsiones de crecimiento. Esta prudencia se puede explicar fácilmente por la debilidad persistente de los indicadores económicos, la impredecibilidad de las declaraciones (tanto negativas como positivas) del presidente de Estados Unidos, y la inquietud generada por los bancos centrales en su carrera hacia la flexibilidad monetaria.

En este contexto, ¿debemos ceder al pesimismo que se respira en el ambiente? No lo creemos así y hemos decidido mantener una sobreponderación en relación con las acciones para el segundo semestre. Sería necesario capitular si la ralentización de la economía se intensificara y si los bancos centrales fueran incapaces de contrarrestar la ralentización de la actividad en curso (reforzada, llegado el caso, por un empeoramiento de las tensiones comerciales).

Una recesión en 2020 no es para nosotros el escenario más probable y tras la caída espectacular de los tipos experimentada al menos desde el mes de mayo de 2019, la búsqueda del rendimiento vuelve a ser un desafío para los inversores. La prima de riesgo para acciones ha aumentado de manera significativa desde el año pasado debido al descenso de la valoración de las acciones y a la reducción de los tipos. Por lo tanto, nos parece oportuno aprovechar esta prima de riesgo para acciones en nuestros fondos diversificados.

 

 

La asignación geográfica es más delicada dentro del contexto actual. Continuamos priorizando las acciones estadounidenses. Estados Unidos dirige el juego y el mercado estadounidense nos parece protegido por una doble opción de venta: la de la reserva federal americana y la del presidente estadounidense. El banco central está aplicando todo tipo de medidas para contener la ralentización de la actividad y preservar unas condiciones financieras acomodaticias. Actualmente, la Fed está aplicando un mayor margen de maniobra en comparación con otros bancos centrales con el fin de flexibilizar su política monetaria. Por su parte, el presidente estadounidense ha lanzado oficialmente su campaña para un segundo mandato y debería racionalmente tratar de evitar provocar una recesión económica y una fuerte caída del mercado de acciones de Estados Unidos. Desde una perspectiva fundamental, el crecimiento estadounidense es más sólido y se refleja en el aumento de los beneficios de las empresas, al tiempo que la valoración de las acciones estadounidenses no es excesiva.

Por el momento hemos reducido nuestra asignación en relación con las acciones emergentes y las acciones de la zona Euro.

Las acciones emergentes son atractivas a medio plazo porque estas acciones constituyen una historia de crecimiento: en los 4 primeros sectores de acciones del índice de acciones emergentes, 3 se corresponden con sectores asociados a la tecnología, a las redes sociales y al consumo. Sin embargo, esta historia de crecimiento se encuentra bien valorada, y los sectores domésticos y regulados impulsan a la baja la valoración global de los índices. Volveremos a ser más constructivos en relación con las acciones emergentes, y, en especial, con China, gracias a la posibilidad de que se pueda lograr un acuerdo con Estados Unidos (incluso temporal), y a la reducción a corto plazo del riesgo de guerra comercial. China debería entonces ser capaz de sostener su crecimiento económico y la zona emergente podría recuperar al menos una parte de su retraso en materia de rendimiento.

La zona Euro parece incluso más vulnerable: dispone de márgenes de maniobra presupuestarios limitados, unos tipos que ya están en territorio negativo, y se encuentra expuesta a numerosos riesgos políticos internos y externos a la zona. Sin embargo, los inversores han integrado estos riesgos y se han alejado de la región, los flujos de acciones son negativos desde el año pasado y el posicionamiento en la divisa se mantiene también muy negativo. Este pesimismo podría paradójicamente dejar lugar a un sorprendente potencial positivo: ¿Sorpresa positiva relativa a una estabilización del crecimiento o a un apaciguamiento de las tensiones políticas? Mientras tanto, la prudencia sobre la zona Euro se expresa a través de un descuento récord de las acciones de estilo «value» con respecto al estilo «crecimiento». Una parte importante del mercado de acciones se ha abandonado y presenta un rendimiento muy inferior a los valores de calidad y crecimiento, mejor valorados. A este nivel extremo de descuento, se puede producir una rotación brutal y rápida de estilo, aunque ésta se encuentre probablemente condicionada a la publicación de mejores datos económicos y a un aumento de los tipos.

 

Nuestra asignación de obligaciones favorece la búsqueda del rendimiento

El giro de 180 grados del banco central de Estados Unidos, que ha pasado de una fase de normalización a una fase de flexibilización monetaria, ha tenido un impacto sobre nuestra asignación de obligaciones. La búsqueda del rendimiento vuelve al centro de nuestras decisiones de asignación.

La probabilidad estimada de recesión en el transcurso de los doce próximos meses se mantiene contenida, lo que nos deja la oportunidad de invertir en clases con un mayor riesgo y un rendimiento más elevado. Actualmente concedemos prioridad al crédito europeo de alto rendimiento y a la deuda emergente denominada en dólares en una cartera diversificada. Las tasas de morosidad son reducidas y se deberían mantener de este modo en un contexto económico que se estabiliza. 

 

Tras la fuerte bajada de tipos experimentada desde el mes de mayo, estamos sobreponderando la deuda pública europea.

 

Proteger de manera más estructural nuestras carteras

Estamos entrando en una fase más incierta del ciclo económico con numerosos riesgos políticos y con unos efectos de comunicación imprevisibles. Nos parece necesario introducir determinadas protecciones de manera más estructural. Estas protecciones se pueden encontrar en la exposición a determinadas divisas como el yen, que ha jugado bien este papel desde el inicio del año.

 



El oro constituye asimismo una protección eficaz en el entorno actual. También podemos tomar en consideración compras de volatilidad. La volatilidad apenas ha aumentado en mayo, a pesar de la bajada de los mercados de acciones y del resurgimiento de las tensiones comerciales con China. El camino hacia la flexibilización monetaria emprendido por los grandes bancos centrales ha eliminado otra vez la volatilidad. Sin embargo sabemos que si el riesgo de recesión se convierte de nuevo en un tema de inquietud para los inversores, la volatilidad se va a incrementar, y esta clase de activo constituye una cobertura eficaz frente a una pérdida de confianza en la acción de los bancos centrales.





En conclusión, nosotros hemos sido más prudentes en mayo y hemos vendido un poco, de acuerdo con el proverbio, aunque no hemos renunciado y hemos mantenido una sobreponderación en relación con las acciones estadounidenses, las obligaciones de alto rendimiento y la deuda emergente. Además hemos introducido algunas estrategias de cobertura en nuestras carteras y estamos preparados para adaptar nuestras asignaciones de activos a cualquier noticia decisiva en materia política o económica.